中国AI公司股价为模型价格战买单

9月10日，DeepSeek宣布降价，两家中国模型公司在香港的股价当天大跌。智谱（02513.HK）收于819港元，跌10.34%；MiniMax（00100.HK）跌8.98%，收于292港元。一个月下来，智谱累计跌31.46%，MiniMax跌16.3%。

原因很朴素：对手的模型更便宜，客户就走了。DeepSeek恰好在当天下调Flash系列价格。摩根士丹利的分析师还指出，阿里Qwen3.8-Flash等竞品也带来了压力。他们的结论很直接：服务质量和可用性差不多时，客户会选总成本更低的模型。这会冲击其他供应商的客户留存、定价和利润率。

财报把问题的规模摆了出来。上半年智谱收入9.54亿元，同比增长399.7%，超过上一整年。云部署收入占比升到86.5%，开放平台和API的毛利率从负0.4%改善到24.6%。但云业务的利润率远低于本地部署，公司整体毛利率从50%降到26.4%。研发投入21.3亿元，经调整净亏损19.6亿元。

MiniMax也越来越依赖模型调用服务。上半年收入约1.17亿美元，其中开放平台和企业服务7390万美元，占比从30.3%升到63.4%。竞争对手降价，伤的正是这块业务。

两家公司都想靠效率补回来。智谱称，与年初相比，单token推理成本降了80%，处理的token量增长超过40倍，API平均价格涨了约101%。MiniMax把毛利率改善归因于基础设施优化。但杰富瑞下调了智谱云业务的估值，把收入倍数从50倍砍到30倍。

背后悬着一个关乎整个中国市场的问题：独立模型实验室不仅要和DeepSeek竞争，还要和有自家云、生态和销售渠道的巨头竞争，它们还能不能守住利润率。

半年报显示了价值在这个模式里产生于何处。智谱的收入大部分来自云部署，开放平台刚刚实现正的毛利润，此前还是亏损。MiniMax则把重心从消费者应用转向企业服务。两家公司因此面临同一个问题：收入在涨，研发和基础设施成本也在涨，而有集团撑腰的对手不必靠模型本身赚钱。这盘棋里，利润率是最后才会稳定下来的东西。