En Chine, les sociétés d'IA cotées paient le prix de la guerre des modèles

Le 10 septembre, les cours de deux sociétés chinoises de modèles cotées à Hong Kong se sont effondrés après une baisse des prix annoncée par DeepSeek. Zhipu (02513.HK) a clôturé la journée à 819 dollars de Hong Kong, en recul de 10,34 %, tandis que MiniMax (00100.HK) a cédé 8,98 %, à 292 dollars. Sur le mois, les pertes ont atteint 31,46 % pour Zhipu et 16,3 % pour MiniMax.

La cause immédiate est banale : un modèle concurrent moins cher prend des clients. DeepSeek a réduit les prix de sa série Flash ce jour-là. Les analystes de Morgan Stanley ont aussi pointé la pression de modèles rivaux, dont Qwen3.8-Flash d'Alibaba. Leur conclusion est dure : quand la qualité et la disponibilité des services sont proches, les clients choisissent le modèle au coût total le plus faible. Les autres fournisseurs en subissent le contrecoup sur la fidélisation, les prix et les marges.

L'ampleur du problème apparaît dans les rapports. Au premier semestre, Zhipu a dégagé 954 millions de yuans de chiffre d'affaires, soit 399,7 % de plus qu'un an plus tôt et plus que sur toute l'année précédente. La part des déploiements dans le cloud est montée à 86,5 % du chiffre d'affaires. La marge sur la plateforme ouverte et l'API est passée de moins 0,4 % à 24,6 %. Le problème est que le cloud dégage beaucoup moins de marge que les déploiements locaux : la marge globale de la société est tombée de 50 % à 26,4 %. Les dépenses de recherche et développement ont atteint 2,13 milliards de yuans et la perte nette ajustée 1,96 milliard de yuans.

MiniMax s'appuie lui aussi de plus en plus sur le traitement des appels aux modèles. Au premier semestre, son chiffre d'affaires a été d'environ 117 millions de dollars, dont 73,9 millions pour la plateforme ouverte et les services aux entreprises. La part de ce segment est passée de 30,3 % à 63,4 %. C'est exactement là que la baisse des prix chez un concurrent fait le plus mal.

Les deux sociétés tentent de compenser par l'efficacité. Zhipu indique que, depuis le début de l'année, le coût unitaire d'inférence par token a baissé de 80 %, que le nombre de tokens traités a été multiplié par plus de 40 et que le prix moyen de l'API a augmenté d'environ 101 %. MiniMax explique l'amélioration de sa marge par des gains sur l'infrastructure. La banque Jefferies a toutefois abaissé la valorisation de l'activité cloud de Zhipu, ramenant le multiple de chiffre d'affaires de 50 à 30 fois.

En arrière-plan reste une question qui concerne tout le marché chinois : les laboratoires de modèles indépendants pourront-ils tenir leurs marges face non seulement à DeepSeek, mais aussi à des groupes qui ajoutent à cela leur propre cloud, leur écosystème et leurs canaux de vente ?

Les résultats semestriels montrent où la valeur se crée dans ce modèle. Chez Zhipu, l'essentiel du chiffre d'affaires vient des déploiements dans le cloud, et la plateforme ouverte vient tout juste de passer en marge brute positive, après avoir été dans le rouge. MiniMax a de son côté déplacé l'accent des applications grand public vers les services aux entreprises. Les deux sociétés ont donc le même problème : le chiffre d'affaires progresse, mais les coûts de recherche et d'infrastructure aussi, et un concurrent adossé à un groupe n'a pas besoin de gagner de l'argent sur le modèle seul. Dans cette configuration, la marge est la dernière chose à se stabiliser.