债务推动AI：5700亿美元债券发行，3万亿美元表外承诺

人工智能的融资方式变了，不再靠利润支撑。中国科技门户TMTPost援引摩根士丹利的估算称，2026年全球与AI相关的债务发行接近5700亿美元，是上一年的两倍。

资本开支的规模更大。五家最大的科技公司2026年要投725至7692亿美元。红杉资本估算，全球AI基础设施支出约为1.5万亿美元，同时指出整个行业的盈利门槛已升至3万亿美元。

最令人不安的指标是表外承诺。按所引数据，它从2026年7月的1.65万亿美元升至8月的近3万亿美元。现金流上已经能看到结果：2026年第二季度，Alphabet录得首次负自由现金流（负59亿美元），亚马逊也跌破零。

第二个中文来源描述了同样的现象。第一财经发布了对彭博经济研究亚太区首席经济学家的采访。采访提到，2025年全球前五十大科技公司的资本开支超过5000亿美元，史上首次超过其现金储备。到2026年，融资转向债券市场：科技公司的净借款是上一年的两倍，规模远超同期的新股上市。

这位彭博经济研究的经济学家将此描述为从“储蓄过剩”转向由AI和军备开支驱动的“投资过剩”。宏观结果是单向的：科技公司债券供给增加，推高收益率曲线的长端，而货币政策作用于短端。同月，美联储加息25个基点，至3.75%至4.00%区间，为三年多来首次。

监管机构已经看到风险。2026年9月，日本金融厅首次将AI数据中心的融资列为专项检查对象，重点关注大型银行和保险公司对美国项目的敞口。典型项目的杠杆率高达90%。

这一现象的规模不再仅限于美国。2025年全球前五十大科技公司的资本开支超过5000亿美元，史上首次超过其现金储备。彭博经济研究将此描述为从“储蓄过剩”转向“投资过剩”，同时由人工智能和军备开支推动。融资从现金转向债券市场：净债务发行增速是上一年的两倍，并明显超过首次公开发行市场。

宏观条件不再宽松。美联储加息25个基点，至3.75%至4.00%区间，为三年多来首次。两年期国债收益率上升，十年期逼近5%关口。基础设施项目通常以高达90%的杠杆融资，在这种环境里，每一个基点都会改变盈利测算。

剩下的问题是运营商资产负债表上看不到的承诺。正是它们决定这一轮周期以估值回调收场，还是留下对算力的长期需求。支出预测固然可观，但划定牛市边界的不是预测，而是单个项目的盈利能力。